导言在疫情发生之前，全球九大经济体中，有6-7个已徘徊在衰退边缘。目前受疫情影响最大的是第二大经济体中国。由于病毒传染性很强，防控疫情的最有效手段是增强人员间的隔离、减少人群的聚集，但这些措施对生产和消费活动造成了巨大打击。2月份，中国的制造业PMI从50暴跌到35.7，非制造业PMI从54.1暴跌到29.6，都是历史最低，显示防控疫情的隔离措施严重拖累了经济活动，尤其对制造业、服务业打击惨重。
那么，疫情对中国经济的影响，我们更应该关注通货膨胀还是通货紧缩？破局的发力点应着眼于哪些行业？首先我们来看一下近期国家统计局公布的数据。12020年1-2月份社会消费品零售总额下降20.5%国家统计局发布的数据显示，1-2月份，社会消费品零售总额52130亿元，同比名义下降20.5%（扣除价格因素实际下降23.7%，以下除特殊说明外均为名义增长）。其中，除汽车以外的消费品零售额48476亿元，下降18.9%。按经营单位所在地分，1-2月份，城镇消费品零售额44881亿元，同比下降20.7%；乡村消费品零售额7249亿元，下降19.0%。按消费类型分，1-2月份，餐饮收入4194亿元，同比下降43.1%；商品零售47936亿元，下降17.6%。1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）33323亿元，同比下降24.5%，其中，民间固定资产投资18938亿元，同比下降26.4%。从环比速度看，2月份固定资产投资（不含农户）下降27.38%。分产业看，第一产业投资558亿元，同比下降25.6%；第二产业投资9158亿元，下降28.2%；第三产业投资23607亿元，下降23.0%。第二产业中，工业投资同比下降27.5%。其中，采矿业投资下降3.8%；制造业投资下降31.5%；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资下降6.4%。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降30.3%。其中，水利管理业投资下降28.5%；公共设施管理业投资下降32.1%；道路运输业投资下降28.9%；铁路运输业投资下降31.7%。分地区看，东部地区投资同比下降20.2%；中部地区投资下降32.7%；西部地区投资下降25.0%；东北地区投资下降18.9%。分登记注册类型看，内资企业投资同比下降24.8；港澳台商企业投资下降23.4%；外商企业投资下降16.0%。国家统计局3月16日发布的数据显示，1-2月份，全国房地产开发投资10115亿元，同比下降16.3%。其中，住宅投资7318亿元，下降16.0%。1-2月份，房地产开发企业土地购置面积1092万平方米，同比下降29.3%；土地成交价款440亿元，下降36.2%。1-2月份，商品房销售面积8475万平方米，同比下降39.9%。其中，住宅销售面积下降39.2%，办公楼销售面积下降48.4%，商业营业用房销售面积下降46.0%。商品房销售额8203亿元，下降35.9%。其中，住宅销售额下降34.7%，办公楼销售额下降40.6%，商业营业用房销售额下降46.0%。2月份，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为97.39。通货膨胀，一般定义为“在信用货币制度下，流通中的货币数量超过经济实际需要而引起的货币贬值和物价水平全面而持续的上涨”。通货紧缩则与之相反，是指“当市场上流通货币减少，人民的货币所得减少，购买力下降，物价下跌，造成通货紧缩”。通货紧缩的根源是需求不振，消费和投资意愿下降，使得从消费到生产的全链条，停止扩张，进入收缩循环，最后会不断强化这个循环。疫情导致中国各行业普遍停产停工，居民收入普遍降低，消费意愿不足，大环境之下，有可能会造成通缩。反过来看，生活必需品却很坚挺，疫情期间方便面销售火爆，米面蛋奶的物价上涨，高端消费品却持续量价双走低。新冠疫情对经济的影响不只是需求侧的消费与投资活动停滞，还包括供给侧的生产停滞和交通阻断，因此会在供需两侧同时对经济造成冲击。还有一个角度，近期原油价格暴跌，全球疫情爆发，全球产业链、供应链活动受阻，全球工业品量价必然大幅下跌。2008年金融危机和2012年欧债危机之后，全球就一直没有摆脱通缩阴影，工业品出口价格增速明显低于出口量增速。在防控疫情扩散、刺激经济的背景下，诸如美联储零利率、进一步量化QE和中国央行的宽松货币政策对经济的刺激作用是否明显，仍有待时间验证。进入3月以来，随着国内工业、服务业等各行各业的陆续复产复工，供给端正在逐步恢复。但是，1月以来的疫情已经使得已经停产停工接近两月、未有现金流入账的企业，在严峻的人力成本、租金成本、原材料成本等各项需要大额现金流支付时，企业的复产复工倍显艰难。从国家统计局3月16日公布的几组消费与投资数据来看，2020年1-2月份社会消费品零售总额下降20.5%，全国固定资产投资同比下降24.5%，全国房地产开发投资下降16.3%，疫情之下，消费品和固定资产投资，包括房地产在内，下降速度均十分明显。2020年新冠疫情与2003非典时期不同，彼时的2003年受非典影响较大的仅有中国，除中国外的全球经济正处于一波上涨的大周期里，大量的供给与需求在全球范围内持续得到满足，居民感知的收入下降不明显，这也使得非典之后呈现出报复性消费的奇观。然而，在全球疫情进一步扩大，美国、韩国和欧洲各国相继各自为战、深陷疫情泥沼之时，恰逢国际石油价格一路走低，全球股市和黄金罕见的“股金双杀”双双下跌，各主要经济体美国、欧盟、日本、韩国的经济发展将不可抑制的步入下坡态势，全球经济下行与全球通货紧缩相伴，中国消费者的信心也将受到大趋势的影响，很多人会预期未来经济形势和就业形势不好，整体收入下降，进而减少不必要的投资和消费支出，而这恰恰是通货紧缩的特征。关于通货紧缩与货币政策的分析，不在本文加以讨论，这里只引用某经济学家曾经说过的一段话：“如果口袋里装钞票的人无中生有地增加了财富，那么必然有一些人创造了财富而没有得到应得的报酬。可见通贷收缩会打击生产者，不利于促进生产。美国在大萧条时三年内物价水平下降了20%，这对恢复生产是极为不利的。这种货币政策大大延迟了复苏的进程。从这一点看，通货紧缩是不利于财富创造的。然而执行一个货币政策要精确到通货膨胀等于零是非常困难的。既然通货紧缩不利于生产，那么货币政策必定是宁右勿左，即宁可有一小点通胀也比通货紧缩更好一些。这或许可以解释为什么多数市场经济国家常常将通货膨胀率瞄准1%到1.5%，而不是零通胀。”通过以上分析，我们得出结论：在全球新冠疫情处于扩散高发期，且得不到最终有效控制之前，作为全球制造中心和消费大国的中国，工业品和高端消费行业在短期内大概率将会出现通货紧缩的局面。同时，在居民日常消费品行业，尤其以猪肉为代表的生活必需品，将出现结构性的通货膨胀，经历一段特殊的“通胀爬升期”，生活必需品的价格将在一定时期内维持偏高水平，并进入缓慢通胀周期。长期以来，通货紧缩的危害往往被人们轻视，并认为它远远小于通货膨胀对经济的威胁。然而，通货紧缩的历史教训和全球性通货紧缩的严峻现实迫使人们认识到，通货紧缩与通货膨胀一样，会对经济发展造成严重危害，通货紧缩的危害在某些方面甚至大于通货膨胀。一是物价的持续、普遍下跌使得企业产品价格下跌，企业利润减少甚至亏损，这将严重打击生产者的积极性，使生产者减少生产甚至停产，结果社会的经济增长受到抑制。二是物价的持续、普遍下跌使实际利率升高，这将有利于债权人而损害债务人的利益。而社会上的债务人大多是生产者和投资者，债务负担的加重无疑会影响他们的生产与投资活动，从而对经济增长带来负面影响。三是物价下跌引起的企业利润减少和生产积极性降低，将使社会失业率上升，实际就业率低于充分就业率，实际经济增长低于自然增长。 通货紧缩发生时，企业的产品价格跟着下降，企业的利润随之减少。企业盈利能力的下降使得企业资产的市场价格也相应降低。而且，产品价格的下降使得单个企业的产品难以卖出，企业为了维持生产周转不得不增加负债，负债率的提高进一步使企业资产的价格下降，最终导致社会财富缩水。企业在通货紧缩的情况下，由于产品价格的降低，使企业利润减少，而实际利率升高，使得作为债务人的企业收入又进一步向债权人转移，这又加重了企业的困难。为了维持生计，企业只有选择筹集更多的资金进行周转，这样企业的债务总量势必增加，其债务负担更加沉重，由此企业在财富再分配的过程中将处于更加恶劣的位置。如此循环往复，这种财富的分配效应不断得到强化。与通货膨胀相反，通货紧缩有利于债权人而有损于债务人。通货紧缩使货币越来越昂贵，这实际上加重了借款人的债务负担，使借款人无力偿还贷款，从而导致银行形成大量不良资产，甚至使银行倒闭，金融体系崩溃。因此，许多经济学家指出：“货币升值是引起一个国家所有经济问题的共同原因。”同时，如果经济中货币增发的速度低于商品增加的速度，就会妨碍交易的进行，影响经济运转，通货紧缩会造成交易的困难，这是毋庸置疑的。2008年9月，国际金融危机全面爆发后，中国经济增速快速回落，出口出现负增长，大批农民工返乡，经济面临通货紧缩的硬着陆风险。为了应对这种危局，中国政府于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，到2010年底共计需要投资4万亿元，这也就是大家熟知的“四万亿”计划。通过四万亿的带动和刺激，中国从一个传统农业大国转变基建狂魔，进而成为全世界的制造中心。面对新冠疫情的不利影响，中央出台了一系列政策措施，支持疫情防控，支持推动复工复产，包括支持企业渡过难关、发展生产、减免税费等等，政策效果在不断显现。中央政治局常委会更是在3月4日召开会议指出，要把复工复产与扩大内需结合起来，把被抑制、被冻结的消费释放出来，把在疫情防控中催生的新型消费、升级消费培育壮大起来，使实物消费和服务消费得到回补。相比消费拉动，基建投资作用机制更直接、政策见效更快。从1、2月份经济数据看，叠加疫情冲击，经济下行压力进一步加大，以基建稳投资进而拉动经济增长的作用将会更加凸显。此时“新基建”被国家提升到新的政治高度。“新基建”主要包括九大领域：5G基建、特高压/电力物联网、高铁/轨道交通、新能源汽车/充电桩、云计算/数据中心、工业互联网、车联网、超高清、物联网。截至3月1日，包括北京、河北、山西、上海、黑龙江、江苏、福建、山东、河南、云南、四川、重庆、宁夏等13个省市区发布了2020年重点项目投资计划清单，这份投资清单共包括10326个项目，其中8个省份公布了计划总投资额，共计33.83万亿元；另有8个省份公布了年度投资额，合计约2.79万亿元。这些是未来技术发展的大方向，未来全球的支柱产业就在这些行业里面。这些产业崛起，我们将完成新一轮产业升级，彻底告别基建狂魔“钢筋水泥”的旧式增长模式。回顾历史，上次通缩，中国成为制造业大国，经济体量超过日本，成为全球第二大经济体。展望未来，这次通缩，中国将有可能完成面向下一个10年的新一轮产业升级，经济体量很大可能超过美国，成为全球第一大经济体。免责声明：
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■作者：洞见资本主管合伙人 马骏
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